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ACTO I
Se inicia con Rosaura, vestida de hombre, y Clarín que llegan hasta la cueva. En el momento en que entran, Segismundo pronuncia su primer monólogo. Y cuando el preso se da cuenta de que no está solo, intenta matar a Rosaura, pero luego le perdona la vida. Irrumpe Clotaldo, seguidor de Basilio y ayo de Segismundo, y detiene a los dos viajeros por encontrarse en lugar prohibido. Clotaldo entonces reconoce la espada que ciñe Rosaura: es la espada que había dejado a la madre de Rosaura (Viola) al abandonarla. Sin embargo, Clotaldo no reconoce aún ante todos a quien cree ser su hijo y encubre lo descubierto, decidiendo llevar ante el rey a su hijo (Rosaura) y al gracioso Clarín.
El rey Basilio, revela la existencia de su hijo, Segismundo, que había provocado la muerte de la reina Clorilene al nacer. Cuenta el terrible nacimiento de su hijo y explica lo que vaticinó al leer en las estrellas: Segismundo sería un rey tirano y cruel. Basilio decidió hacer una prueba y dar una oportunidad a su hijo; lo llevarían a palacio, pero de manera que, si efectivamente resulta ser un tirano, su estancia en el palacio le parezca tan solo un sueño. Si Segismundo resulta tener templanza y razón, será el heredero del trono; si no, lo serán Estrella y Astolfo, unidos por matrimonio (los siguientes en línea de sucesión).
Tras confesar al pueblo la existencia de su hijo, deja libres a Rosaura y a Clarín. Pero Clotaldo quiere saber quién es el enemigo de Rosaura, quien vino a estas tierras para vengar un agravio, y preguntando averigua que es el sobrino del rey, Astolfo, cuyo casamiento con Estrella quiere evitar Rosaura.
ACTO II
Basilio ha ideado un engaño para ver si Segismundo es realmente cruel: lo llevan dormido al palacio y le permiten ver cuál sería su destino, pero guardándose la posibilidad de hacerle creer que todo fue un sueño, en caso de que se demuestre malvado. Rosaura entra de dama de Estrella con el falso nombre de Astrea. Segismundo se comporta como un príncipe déspota lanzando un criado por la ventana al poco de despertar, intenta forzar a Rosaura, hiere a Clotaldo que sale en ayuda de su hija, y se enzarza en una pelea a espada con Astolfo. En vista del comportamiento, el rey Basilio decide volver a dormirlo y llevarlo de vuelta a la torre. Astolfo corteja a Estrella, pues con su unión compartirían la sucesión en lugar de competir por ella, una vez que Segismundo ha quedado fuera de juego. Astolfo descubre que Astrea es en realidad Rosaura y rompen definitivamente.
La jornada termina con el monólogo de Segismundo encerrado nuevamente en la torre. Los últimos versos de este monólogo son los que dan nombre a la obra:
¿Qué es la vida? Un frenesí.
¿Qué es la vida? Una ilusión,
una sombra, una ficción,
y el mayor bien es pequeño;
que toda la vida es sueño,
y los sueños, sueños son.